美联储信誉保卫战！势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”可能性

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美联储信誉保卫战！势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”可能性

美联储连续第二次加息75个基点，年内已加息四次

玉林市卫生健康委优先录用购房毕业生，这到底是选人还是卖房？

美国次贷危机扩散，中国出口企业买单？该如何应对?

一、美联储信誉保卫战！势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”可能性

本文作者：平安首经团队钟正生/张璐/范城恺；原标题：《美联储信誉保卫战——2022年9月美联储议息会议解读》

核心观点

美国时间2022年9月21日，美联储公布9月FOMC会议声明与经济预测，鲍威尔接受媒体采访，期间市场剧烈波动：10年美债利率曾跳涨至3.63％的新高，但尾盘回落并收于3.54％；美股三大股指在会议声明后跳水，曾于鲍威尔讲话期间翻红，但尾盘仍然回跌；美元指数曾升破111.48，日内收于111.37，日内涨幅达1.07％。

货币政策与声明：加息方面，会议宣布上调联邦基金利率75bp，至3.00-3.25％目标区间。这一节奏符合8月下旬杰克逊霍尔会议以来CME利率期货市场预期。缩表方面，美联储将按照原有计划，从9月开始加速缩表。美联储在9月的声明与7月相比几乎没有变化。

经济预测：1）经济增长方面，美联储预计今明两年美国经济增速可能会显著低于长期增长水平，但仍可以实现正增长；2）就业方面，美联储认为加息对就业市场的冲击会更明显，且可能持续更久；3）通胀方面，虽然美联储并未大幅上调今明两年的通胀预测，但考虑到其显著上调了政策利率预测，实质上美联储对通胀的看法较6月明显更加悲观；4）利率与点阵图方面，超过半数委员认为2022年政策利率应至少达到4.25-4.50％，意味着年内的另外两次会议或分别加息75BP和50BP；2023年政策利率预测中值为4.6％，高于会议前CME市场预期 50BP左右。

鲍威尔讲话：总的来说，鲍威尔试图延续杰克逊霍尔会议后的政策立场，即美联储不会过早放松政策。其对加息终点的描述，首次使用了“足够限制性水平”（sufficiently restrictive level），而不仅仅是原来的“限制性水平”。同时，鲍威尔强调会尽量在较长时间内保持限制性利率水平。而对于任何有关经济与就业的担忧，其都非常谨慎地回复，生怕“错误地”传递鸽派信号。但其有信心，认为按照目前加息路径，通胀是可以被驯服的。

美联储信誉保卫战：在通胀形势“喜忧参半”、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的政策思路的阶段，且美国经济衰退尚未兑现，美债和美股定价仍有调整空间。具体来看：1）本轮10年美债实际利率高点或达到1.2-1.5％，名义利率高点或达到3.7-4.0％。2）美股短期仍有调整压力。一是，美债利率的攀升进一步削弱风险溢价；二是，估值和盈利预期仍有下调空间，明年美国经济衰退对美股盈利的杀伤依然没有足够计入。3）无论是从美联储紧缩节奏看，还是从非美经济压力看，美元汇率目前仍将维持强势。

风险提示：美国通胀超预期、经济下行超预期、货币政策超预期等。

美国时间2022年9月21日，美联储公布9月FOMC会议声明，连续第三次加息75bp。会议声明公布和媒体采访后，市场剧烈波动：10年美债利率曾跳涨至3.63％的新高，但尾盘回落并收于3.54％；美股三大股指在会议声明后跳水、曾于鲍威尔讲话期间翻红，但尾盘仍然回跌，纳指、标普500和道指分别收跌1.79％、1.71％和1.70％；美元指数曾升破111.48、刷新本轮新高，日内收于111.37，日内涨幅达1.07％。

继8月下旬杰克逊霍尔会议以来，截至9月议息会议结束，美联储政策思路更加明确：在通胀形势“喜忧参半”、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的政策思路阶段，且美国经济衰退尚未兑现，美债和美股定价仍有调整空间；但在中期，政策和经济确定性或也将正面影响金融市场信心，一定程度上限制市场波动幅度。

1. 货币政策：连续第三次加息75BP

美联储2022年9月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率75BP至3.00-3.25％目标区间。这一节奏符合8月下旬杰克逊霍尔会议以来CME利率期货市场预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由2.40％上调至3.15％；2）将隔夜回购利率由2.50％上调至3.25％；3）将隔夜逆回购利率由2.30％上调至3.05％；4）将一级信贷利率由2.50％上调至3.25％。缩表方面，美联储将按照原有计划，从9月开始加速缩表，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

2. 声明表述：与上次相比几乎没有变化

美联储在9月声明中，有关经济和通胀的表述相较7月声明几乎没有变化，仍然强调当前美国通胀很高，地缘冲突对通胀的影响未散，而美联储仍坚定承诺2％的通胀目标，继而选择继续大幅加息。仅有的一处改动是，开篇处关于近期支出和生产指标的表现，从“已经出现疲软”改为“温和增长”。这说明，7月会议后，美国经济活动并未延续下行趋势，反而有所回暖，继而美联储仍有底气选择激进加息，暂不受到经济下行的约束。

3. 经济预测：更高的通胀、更弱的经济、更高更持久的加息终点

美联储2022年9月发布的经济预测（SEP），与6月预测相比：

1）经济增长方面，大幅下调2022年实际GDP增速1.5个百分点至0.2％；同时下调2023年实际GDP增速预测0.5个百分点至1.2％；预计长期经济增速保持1.8％不变。换言之，美联储预计今明两年美国经济增速可能会显著低于长期增长水平，但仍可以实现正增长。

2）就业方面，小幅上调2022年失业率预测0.1个百分点至3.8％，但明显上调2023年和2024年失业率至4.4％，2025年失业率仍将保持在4.3％，均高于美联储认为的长期失业率水平的4％。换言之，美联储认为加息对就业市场的冲击会更明显，且可能持续更久。

3）通胀方面，进一步上调2022年PCE同比增速预测0.2个百分点至5.4％，上调同期核心PCE同比增速0.2个百分点至4.5％；同时分别上调2023年PCE和核心PCE通胀率0.2和0.4个百分点，至2.8％和3.1％；仍然预计2024年及以后PCE通胀率可回归至2％左右的目标水平。我们认为，虽然美联储并未大幅上调今明两年的通胀预测，但考虑到其显著上调了政策利率预测，实质上美联储对通胀的看法较6月明显更加悲观。

4）利率与点阵图方面，2022年联邦基金目标利率预测中值由3.4％上调至4.4％，且2023年将进一步升至4.6％，2024年和2025年或降息至3.9％和2.9％，即预计未来几年政策利率水平显著高于2.5％的长期预测水平。2022年9月点阵图显示，超过半数委员认为2022年政策利率应至少达到4.25-4.50％，意味着年内的另外两次会议或分别加息75BP和50BP；大约2/3的委员认为2023年政策利率将至少达到4.5％以上，意味着明年至少还有1-2次（单次25BP）的加息；委员们预计2024和2025年政策利率将逐步下调，但仍会高于长期利率；同时，委员们对于2024年及以后的政策利率预测分歧更加明显，或说明美联储对于美国经济衰退的节点和程度难以判断。

美联储对2022年的利率预测基本符合9月议息会议前的CME市场预期，但对2023年的政策高点和加息的可持续性明显超过市场预期：截至9月21日（美联储会议前），CME利率期货预计2022年加息至4.25-4.50％及以上的概率超过50％，基本符合点阵图的观点；但市场认为2023年末政策利率仅为4-4.25％左右，低于点阵图50BP左右。

4. 鲍威尔讲话：首提利率“足够限制性水平”

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，鲍威尔试图延续杰克逊霍尔会议后的政策立场，即美联储不会过早放松政策。其对加息终点的描述，首次使用了“足够限制性水平”（sufficiently restrictive level），而不仅仅是原来的“限制性水平”。同时，其强调会尽量保持限制性的利率水平较长时间。对于任何有关经济与就业的担忧，都非常谨慎地回复，生怕“错误地”传递鸽派信号。但其有信心，认为按照目前的加息路径，通胀是可以被驯服的。

具体来看：

1）关于加息及加息路径。鲍威尔在开场陈述中，首次使用了“足够限制性水平”（sufficiently restrictive level）来描述政策利率目标水平，而不仅仅是原来的“限制性水平”。有记者问，本次为何加息75BP而不是100BP？鲍威尔称，7月和8月通胀数据分布低于和高于预期，本次加息是综合整体数据后的决策。有记者问，下一次会议的基准选择是不是加息75BP？鲍威尔称，目前仍有不少委员预计年内只加息100BP（即下次会议仍有可能50BP）。有不少记者问，何时放缓加息？鲍威尔强调，其观点自杰克逊霍尔会议之后没有太多变化，即需要一段时间保持高利率水平（keep it for sometime）。可能的政策转向条件或包括三方面考量：1）经济低于趋势增长水平一段时间；2）就业市场供需更加平衡；3）美联储有信心通胀可以回归到2％目标水平。关于为何确定4.6％左右的政策利率终点，鲍威尔称，政策利率达到4.6％之后，加上新的通胀预测，实际利率水平（即政策利率-通胀预期）应该“足够高”（可能在1％左右）。最后其强调，美联储认为当前所显示的加息路径是足够遏制通胀的。

2）关于就业与衰退。本次美联储明显上调了2023年及以后的失业率预测，引发记者关注。有记者问，4.4％的失业率是否意味着“软着陆”已经没有可能？鲍威尔称，与历史不同，本次美国经济有三方面特点：1）就业市场供需错配；2）长期通胀预期较稳定；3）供给冲击对通胀有较大影响（暗示供给冲击缓和或有利于缓解通胀压力）。其未完全否认软着陆可能，但承认软着陆的机会正在下降。有记者质疑，4.4％的失业率意味着130万就业流失，美联储加息会不会“走得太远”？鲍威尔顶住压力，强调通胀对居民的伤害更大，虽然他也不知道是否会“走得太远”（但美联储还会坚持加息）。

3）关于通胀。有记者问，如何看待住房租金上涨的可持续性？鲍威尔承认，住房租金的上涨可能会持续较久。

4）关于经济增长。有记者问，如何看待美国经济仍然有韧性？鲍威尔称，从行业层面看，类似房地产等利率敏感型行业已经受到明显的冲击。但其认为由于居民仍有储蓄等原因，目前经济强劲，其认为这是一件“好事”。这或暗示，美联储并不一定追求“制造”经济衰退来遏制通胀，加息决策主要还是基于通胀形势。

5）关于缩表。有记者问，近期房地产市场的降温，会不会影响美联储缩表（尤其是缩减MBS）的决策？鲍威尔称，美联储目前暂不会考虑改变缩表节奏。

6）关于全球加息风险。有记者问，如何看待全球央行同步加息的风险？鲍威尔称，美联储保持与他国央行的交流，在经济预测和政策决策时，也尽可能地考虑了全球加息及经济下行的影响；不过，考虑到不同经济体的利率水平和经济情况不同，美联储很难与他国央行“合作”。

5. 美联储信誉保卫战

继8月下旬杰克逊霍尔会议以来，截至9月议息会议结束，美联储政策思路更加明确：在通胀形势“喜忧参半”、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。

首先，仅就近两个月通胀走势看，美国通胀形势“喜忧参半”，并非单边恶化。从标题通胀率看，美国CPI通胀率已经连续第二个月回落，CPI环比更已大幅回落。不过，核心CPI环比仍保持高速上升，美国通胀的粘性值得警惕。从通胀预期看，虽然当前美国短期通胀预期仍高、中长期通胀预期也略高于2％，但近两个月并没有明显恶化：9月密歇根1年和5年通胀预期分别回落至4.6％和2.9％；9月克利夫兰联储模型的10年通胀预期为2.35％，低于6月2.40％的高点；最新5年/10年TIPS国债隐含通胀预期已经较6月明显回落，基本处于年内最低水平；牵动通胀预期的大宗商品市场也已降温，WTI原油和LME铜距离6月高点已分别回落30％和20％。

在通胀形势并未单边恶化的背景下，美联储政策信号剧烈调整，更多反映了其政策逻辑的变化，即美联储不能容忍通胀失控风险，继而“孤注一掷”地选择激进加息，以最终维护货币政策的信誉。

从历史经验看，1970-80年代经验显示，在高通胀时期，政策利率并不能仅仅“跟随”通胀，更应具备一定的领先性，方能起到遏制通胀的效果。这就意味着，政策利率很难精准地设置在一个既能遏制通胀又能最大程度保护经济的水平。考虑到，如果加息不够坚决、过早停止加息甚至降息，通胀便有可能反复的历史教训，美联储或应尽量维持较高利率水平，宁可牺牲经济也不容忍通胀反复的风险。

从博弈论角度看，面对美国通胀形势的不确定性，如果美联储对通胀反复的风险是“零容忍”，那么美联储的“最优应对”（Best Response）是坚决加息至通胀实质性回落、放弃“软着陆”的可能性。

但我们认为，当前美联储的选择可能是“正确”的。正如著名的哈佛校训所言：“当你觉得为时已晚的时候，恰恰是最早的时候。”对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的政策思路阶段，且美国经济衰退尚未兑现，美债和美股定价仍有调整空间；但在中期，相比美联储紧缩力度不足、通胀前景不明，当前美联储的选择反而可能带给市场更大的确定性，即美国通胀终将回落、经济也将在阶段性衰退后步入复苏。政策和经济确定性或也将正面影响金融市场信心，一定程度上限制市场波动幅度。

鉴于美联储已打响“信誉保卫战”，我们对未来一段时间美元资产的展望如下：

1）美债：美债利率高点未至

近期10年美债利率已经突破6月中旬的高点。与6月不同的是，近期美债利率的上升主要由实际利率驱动，10年美债实际利率于9月中旬突破1％大关。市场对货币政策的判断出现明显变化，是实际利率攀升的主因。我们认为，未来一段时间，货币政策（而不是美国经济表现）仍将是美债利率的核心影响因素。

除加息外，未来一段时间美联储缩表进程也可能驱动美债利率再上升。今年6月以来，美联储实际缩表速度慢于其公布的计划。本次会议美联储维持缩表计划不变，意味着，9月以后美联储缩表计划速度加倍。如果美联储每月缩表规模符合目标，那么其对美债市场的影响可能比三季度表现得更为强烈。更何况，不排除美联储以更快速度缩表，以弥补进度缺口的可能性，缩表对美债市场供给的影响值得警惕。

参考1980-82年沃尔克抗击通胀时期，美联储大幅加息是美债利率攀升的主要驱动力。随着美联储不断加息，衰退预期也会升温，继而2年和10年美债利率或处于政策利率下方、且与政策利率保持一定距离。不过，美债利率真正见顶需等到美国经济衰退兑现，继而美联储停止加息甚至降息。考虑到，本轮美联储政策利率终点在4.6％左右，预计10年美债实际利率高点或达到1.2-1.5％，名义利率高点或达到3.7-4.0％；预计年内美国经济尚未衰退、美联储不会停止加息，继而美债利率年内尚难“见顶”。

2）美股：仍有调整压力

我们认为，美股短期仍有调整压力。一是，美债利率的攀升进一步削弱风险溢价。截至9月20日，美股风险溢价（标普500市盈率倒数与10年美债利率之差）为1.5％，距离近十年均值2.5％已偏离超过一个标准差，处于“危险水平”，美股风险偏好受到显著压制；二是，估值和盈利预期仍有下调空间。从估值预期看，当前席勒周期调整市盈率（CAPE）虽然距离2021年的高点已大幅回落，但仍然略高于2019年疫情前水平。考虑到当下美国居民对经济的预期远弱于2019年（如密歇根消费信心所示），而经济预期与估值预期理应有良好的相关性，美股估值未必已经调整到位。从盈利预期看，据FactSet 9月16日公布的最新数据，近一个月市场已经积极下调今年三、四季度盈利增速预期，但对2023年的盈利预测可能仍然过度乐观：当前市场对2023年标普500公司的盈利增速预期为8.2％、约为今年下半年增速的两倍。换言之，明年美国经济衰退对美股盈利的杀伤依然没有足够计入，美股调整难言到位。

3）美元汇率：短期维持强势

当前非美经济体正在积极参与“加息竞赛”：9月，欧央行、加拿大央行已单次加息75BP，瑞典央行甚至加息100BP，英国、澳新等发达经济体预计至少也会加息50BP。短期来看，美联储加息速度不一定明显快于非美央行，但由于美国经济相对具备韧性、且美联储抗击通胀的决心更强，预计美联储加息终点或更远、且更可持续，远期加息预期更是美元汇率的强大支撑。

此外，美联储激进紧缩、美债利率再破前高，对非美金融市场的负面冲击或更加剧烈，非美货币表现更受冲击。以欧日债市为例，截至9月20日，10年美债利率突破前高后，10年德国利率也突破前高、刷新2013年以来新高；10年意大利国债利率升至4.15％，处于4％以上的警戒水平；10年日债升至0.274％、连续两周突破0.25％目标水平。欧日债市的压力也将体现在欧元和日元汇率上。总之，无论是从美联储紧缩节奏看，还是从非美经济压力看，美元汇率目前仍将维持强势。

风险提示：国际地缘冲突具有不确定性，美国通胀压力超预期，美国经济下行压力超预期，美联储政策紧缩节奏超预期变化等。

本文源自金融界

一、美联储连续第二次加息75个基点，年内已加息四次

美联储连续第二次加息75个基点，年内已加息四次

　　美联储连续第二次加息75个基点，年内已加息四次，到目前为止，美联储收紧货币政策已对金融市场产生重大影响，美联储连续第二次加息75个基点，年内已加息四次。

　　美联储连续第二次加息75个基点，年内已加息四次1

　　美国联邦储备委员会27日宣布，将联邦基金利率目标区间上调75个基点到2.25%至2.5%的水平，符合市场预期。这是美联储连续第二次加息75个基点。

　　美联储在为期两天的货币政策例会后发表声明说，美国最近的支出和生产指标出现疲软，但近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。通货膨胀率仍然居高不下，反映出与新冠疫情、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力相关的供需失衡。此外，俄乌等事件对通胀造成额外的上行压力，并使全球经济承压。

　　声明说，美联储高度重视通胀风险，寻求实现充分就业和2%较长期通胀率的目标。为支持这些目标，美联储决定将联邦基金利率目标区间上调到2.25%至2.5%之间，并预期这种持续上调将是合适的。此外，美联储将继续缩减资产负债表规模。声明强调，美联储将坚定致力于将通胀拉回到2%的水平。

　　根据当天公布的货币政策实施决定，美联储将按计划从9月起加速“缩表”，即提高美国国债的每月缩减上限至600亿美元，并提高机构债券和机构抵押贷款支持证券(MBS)的每月缩减上限至350亿美元。目前，上述两项缩减上限分别为每月300亿美元和每月175亿美元。

　　美联储主席鲍威尔在货币政策例会后的记者会上表示，此次加息75个基点后，联邦基金利率目标区间已接近中性利率水平。虽然通胀数据仍然呈上升趋势，但是目前经济很可能处于数据尚未完全反映出货币政策收紧效应的时期，他认为加息和“缩表”实际上已产生了效果。

　　鲍威尔说，美联储在9月的.货币政策例会上可能还将进行一次大幅加息，具体幅度要视之后的经济数据来决定，未来则将逐步放缓加息步伐。他强调，美国目前没有出现经济衰退，他也不认为美国必须要经历经济衰退，但经济软着陆的可能性正在缩小，而美联储的第一要务仍是稳定物价。

　　在鲍威尔发表讲话后，美国股市三大指数在尾盘短线拉升。截至27日收盘，道琼斯工业平均指数上涨436.05点，或1.37%，收于32197.59点；纳斯达克综合指数上涨469.85点，或4.06%，收于12032.42点；标准普尔500种股票指数上涨102.56点，或2.62%，收于4023.61点。

　　美国财经媒体CNBC援引分析人士观点称，在鲍威尔指出美国经济尚未出现衰退后，投资者似乎受到了鼓舞，美股指数全线上涨。有关“缩表”的效应，由于“缩表”是美联储用来影响金融状况的另一种机制，其产生的流量和存量效应相当于几十个基点的加息，随着9月“缩表”将加速，市场预计美联储9月将至少再加息50个基点。

　　美联储连续第二次加息75个基点，年内已加息四次2

　　美国联邦储备委员会27日宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调到2.25%至2.5%之间。这是美联储今年以来第四次加息，也是连续第二次加息75个基点。

　　美联储决策机构联邦公开市场委员会27日在结束为期两天的货币政策会议后发表声明说，通胀率居高不下，反映出与新冠疫情相关的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的价格压力；俄乌及其相关事件对通胀造成额外上行压力。委员会“高度关注通胀风险”，并将继续大幅缩减资产负债表规模。

　　美联储主席鲍威尔在会后召开的新闻发布会上说，接下来几个月内，美联储将寻找“令人信服的”通胀下降的证据，并持续上调利率水平，在9月的会议上再一次进行“超乎寻常的大幅加息”可能是合适的。鲍威尔6月在美联储28年来首次宣布加息75个基点时曾表示，加息75个基点非同寻常，预计这种幅度的加息不会经常出现。

　　当被问及美国经济是否陷入衰退时，鲍威尔回答说，美国经济虽然增速放缓，但就业市场依然强劲，他不认为美国已进入经济衰退。但他也坦承，美联储避免引发衰退、实现“软着陆”的路径已经变窄，且有可能变得更窄。

　　美国亚特兰大联邦储备银行27日公布最新预测显示，今年第二季度美国实际国内生产总值环比按年率计算将萎缩1.2%。美国商务部数据显示，今年第一季度美国经济萎缩1.6%。如果亚特兰大联储预测成为现实，意味着美国经济陷入技术性衰退。

　　美国企业研究所经济学家德斯蒙德·拉赫曼告诉新华社记者，到目前为止，美联储收紧货币政策已对金融市场产生重大影响，上半年股票和债券市场遭遇大幅下跌，一些经济领域增长开始放缓。与此同时，由于利率上升、消费者信心下降，住房需求大幅降温。

　　美国劳工部数据显示，3月至5月美国消费者价格指数（CPI）同比涨幅连续三个月在8%以上，6月CPI同比增长9.1%，涨幅创近41年新高。

　　美联储连续第二次加息75个基点，年内已加息四次3

　　北京时间28日凌晨，美联储将基准利率再次上调75个基点至2.25-2.5%区间，距离上次加息75基点仅仅过去一个半月。

　　 再加息75基点

　　美国联邦公开市场委员会(FOMC)发布声明称，委员们以12比0的投票通过加息75个基点决定。将按计划在9月份加速缩表，抵押贷款支持证券(MBS)的每月缩减上限将升至350亿美元，而国债的每月缩减上限将升至600亿美元。此外，委员会坚定致力于让通胀回归其2%的目标。

　　美联储利率决议公布后，现货黄金短线上涨5美元，现报1725.27美元/盎司。美元指数短线走低28点，现报107.03。美股三大股指短线波动不大。

　　梳理发现，年内除去此次加息，美联储已加息三次，分别是3月17日，加息25基点；5月5日，加息50基点；6月16日，加息75基点。

　　中航证券首席经济学家董忠云团队此前发布研报提到，美联储超鹰立场或在9月转变。

　　研报认为，考虑到7月以来石油、能源及大宗商品价格普遍下跌以及通胀的高基数效应，本月通胀或已达到高点。随着通胀的回落，美联储鹰派利立场有望在9月逐步改变，届时美债收益率将进入下行阶段。但短期内，美债利率仍将先反映流动性的收紧。

　　 多国央行加息遏制通胀

　　当地时间7月21日，欧洲央行宣布加息50个基点，告别了近十年的负利率时代。

　　欧洲央行行长拉加德表示，加息只是取消特别措施过程中最新一步。只要有必要，欧洲央行就会继续加息，以便在中期将通胀降至目标水平。拉加德指出，欧洲央行将评估形势，并根据最新数据决定下一步行动正确步伐。

　　其他主要发达经济体央行中，英国央行行长Andrew Bailey 7月19日表示，英国央行将考虑在8月再加息50个基点，加快对抗通胀的步伐。

　　此前，英国央行已经连续五次上调利率，从2021年12月的0.1%上调至目前的1.25%。1.25%的关键利率也是2009年1月英国经济受到全球金融危机冲击以来的最高水平。

　　加拿大央行此前也意外加息100个基点，将其关键政策利率提高至2.5%，这是该行自1998年以来首次如此大规模的加息，也是其自3月以来连续第四次加息。

　　新兴经济体中，南非央行将利率上调了75个基点，为近20年来借款成本增幅最大的一次；菲律宾央行7月也意外决定将利率上调75个基点。

　　这一系列激进加息的背后，是全球央行由于此前低估了通货膨胀的严重程度，如今不得不致力于恢复央行信誉的努力。彭博经济学家预计，全球通货膨胀率将从第二季度同比9%的增速进一步升至第三季度的9.3%，然后在年底回落到8.5%。因而，目前，许多发达和新兴经济体的央行别无选择，只能在通胀尚未达到峰值的情况下继续加息。

　　新加坡金融管理局本月稍早也收紧货币政策，该局局长Ravi Menon在7月19日的一次简报会上表示：“预计通胀在好转之前会恶化，为了恢复全球稳定，忍受经济增长放缓是必要的。”

二、玉林市卫生健康委优先录用购房毕业生，这到底是选人还是卖房？

我认为应该是卖房，这样的录用规则完全是不合理的。

现如今年轻人要面对两大压力，就业压力和购房压力。但是无论哪一方面的压力，一般年轻人根本无法承担。就业职场竞争非常激烈，房地产价格过于昂贵。在这样的双重压力之下，很多年轻人直接选择躺平。这也是社会发展所必然的，也是社会对于年轻人的考验。当然这种考验对于绝大多数年轻人而言，是根本无法有能力通过。

玉林市卫生健康委优先录用购房毕业生。

当地卫生建委在向社会录用应届毕业生的时候，居然采用的是先购房的策略。所谓的先购房策略，只有在当地购买房地产的毕业生才能够得到卫生建委部门的这份工作。该项策略一经推出之后引起网友热议，网友也纷纷表示，这根本不是为了招聘员工，而是为了出售返场。不过根据卫生建委有关人员的表示，该项政策只是一项试行政策并没有直接实施。现如今卫生建委的资料当中，已经找不到了该项政策的有关信息。

这样政策不是很合理。

首先这样的政策当然是不合理的，尤其是作为政府部门，更加不应该要这样做。年轻人本来压力就已经很大了，不能够将住房压力和就业压力同时加在一起。这对于年轻人而言无疑是一个巨大灾难。政府部门在向社会招聘员工的同时，应该要注意好自己的政策是否到位。

就业压力和房产压力要分开。

无论在任何时候，就业压力和房产压力不能够混为一谈。也不能够通过这种捆绑的方式来向社会招聘员工。这对于员工而言是不公平的，也是一种违法行为。各个企业乃至政府机构在招聘员工的时候，一定要注意自己的政策和要求，是否符合相关法律规则。

三、美国次贷危机扩散，中国出口企业买单？该如何应对?

次贷危机阴影并未远去——将于今年底进入利率重置期的1-2万亿美元的可调整利率贷款(ARMs)将是目前全球金融市场面临的最大风险。

　　10月23日，美国最大的房地产抵押贷款商Countrywide响应美国财长保尔森的号召，宣布可能将在2008年低前为160亿美元的ARMs以更低的利率提供再融资贷款。但是其规模相对将重置的ARMs很小，效果有限。目前来看，政府和金融机构补救措施的累计效果尚不足以逆转美国房市的颓势和违约率创新高的趋势。如同美联储主席警告的：次贷危机有可能卷土重来。

　　由于9月美联储减息50个基点只是稳定了市场，并不能对这部分按揭贷款即将面临的违约情况带来实质性改善。低迷的住房数据和市场的反映显示，美联储年内减息概率依旧很大。

　　美联储减息之后……

　　次级债价格再度大跌

　　将于今年底进入利率重置期的1-2万亿美元ARMs是悬在金融市场上的“达摩克利斯之剑”。在这期间，美国政府将尽力抑制违约率的过快攀升，以及采取措施保障金融市场的正常运行。

　　238亿美元的证券，包括48个AAA级的债券。10月19日美国商务部公布了9月份新房开建数据，该数据跌至1993年以来最低值。这些数据重新点燃了投资人对风险的厌恶，开始抛售次级债券。数据显示，10月初以来次级债市场价格指数直线下跌，其中投资级别最低的次级债券价格甚至下跌超过8月份的历史低点。

　　与前几次一样，次级债价格的下跌反映的是投资人对按揭贷款违约率上升的预期，并不会立即传导到其他金融领域导致危机。若金融市场已经充分预期到房市低迷和按揭贷款违约率的进一步攀升，那么商业票据市场以及企业债券市场受波及的程度将较小。因此，危机是否会扩散很大程度上取决于市场的定价机制在违约率攀升时能否正常运转。

　　市场定价机制尚未恢复

　　目前来看，金融市场远未恢复到正常水平。

　　作为企业融资重要手段的商业票据市场中发行量最大的资产支持票据的发行量依旧下跌。从6月底到10月17日，资产支持票据发行量已下跌22%。由于商业票据是企业为日常运营进行短期融资的主要手段之一。次贷危机发生前，许多金融机构用利率低廉的商业票据融资来进行“短融长贷”，但危机发生后，商业票据市场流动性枯竭，威胁到这些企业的生存。

　　例如Countrywide就是因为在8月份面临大量商业票据到期而借给按揭贷款人的资金无法按时收回，同时又无法发行新商票而濒临破产。伯南克和多位美联储官员在减息后公开表示，金融市场的情况较8月中旬有所改善，但投资者仍旧拿不准未来所面临的风险，并对一些结构性产品的定价显得信心不足，市场远未恢复到正常运行的状态。

　　正因如此，首先联储和财政部将采取一系列行动以保障金融市场在未来将面临的风险时可以正常运行。最近的救援行动来自华尔街出身的财长保尔森。在他的推动下，花旗、美洲银行、摩根大通将在年底成立一个800亿美元的基金来提振资产支持商业票据市场，以防止拥有3200亿美元的结构性投资专营机构(Structured Investment Vehicles)贱卖资产(上周有两家欧洲SIVs就发生了超过70亿美元的违约)。

　　这是政府为恢复金融市场定价能力的一个重要步骤，但这不能解决危机，只能缓和危机向其他金融领域扩散。这个基金是私人银行部门自发组织的行为，并不是政府买单的“救赎行为”，因而没有不计成本的“托市”动力。它将会以市价购买投资级别的证券，并回避次级按揭相关证券。其次，这个基金将采取购买市场上资产支持商业票据并重新打包后出售给市场，有可能使得本已复杂的结构性产品更加难以定价。最后，卖买这些衍生产品不至于并不能回避最终借款人——房贷者违约的系统性风险。在房价持续下跌的过程中，违约的情况将并不仅限于次按贷款人。因此，针对放贷时收集的贷款人信用评分并不能很好的度量在目前更恶劣的市场情况下贷款人的违约概率。

　　当然，多家银行的联手，有利于一致行动，以尽快形成对这些结构性产品的合理定价，为未来的ARM利率重置来临时尽量减少无效定价导致的损失。

　　联储仍有减息必要

　　虽然二季度美国经济在净出口、国内消费和投资的拉动下温和复苏，但最新的经济发展“褐皮书”预示了下半年经济将较上半年降温，不确定性增加。次贷危机的负面影响起码要到今年四季度才会显现。危机的爆发将加速住房市场恶化，经济活动开始受到影响。比如，住房装修等用品销售量以及建造材料已经开始下降，零售业和相关制造企业因而对未来有些忧虑。

　　9月美国供应管理协会的ISM指数较至6月创下1年峰值以来已是第4个月下降，存货指数也急剧下降到年初水平，这样三季度存货增加对经济增长的贡献较二季度将明显下降。而住宅投资在三、四季度乃至明年都难有正贡献。上周，美国9月新房开工数据下跌至14年以来的最低值(图2)，同比跌幅达30.8%。同时公布的建筑许可证数环比下跌4.2%也跌到10年新低。这预示着未来几个月新房开建情况不容乐观。9月份公布的新房开建数据使得三季度新房开建数环比增速降至-11.47%。我们因而下调美国三季度经济增速至2%。考虑到明年房地产市场将继续拖累经济，而美国消费也有放缓可能，预计2008年美国经济增速可能低于今年。

　　就业市场拐点或现

　　9月18日的会议纪要显示，危机已迫使联储将注意力从抑制通胀转移到刺激经济增长。

　　美国住房价格的下跌将减少居民家庭财富从而影响居民信贷消费。即使是在销售旺季的8、9月，数据依旧差强人意。低收入家庭对能源与食品价格的上涨表示担忧，而高收入家庭则表示感到了房价下跌的压力。好在个人收入依旧在就业景气下保持了6%左右的同比增速。考虑到房市低迷，消费者情绪和消费增速或难恢复去年的高水平。

　　虽然目前劳动力市场景气依旧，但较上半年趋弱。首先，次贷危机爆发后，多家金融机构宣布裁员，这将直接影响到四季度的就业数据。其次，房地产投资在8月次贷危机爆发前就已经大幅下降。次贷危机加剧了房地产开发商的悲观情绪(图3)，投资将进一步减少，届时建造业失业情况有可能显著攀升。所幸目前其他企业盈利状况依旧良好，居民消费依旧温和增长，这样制造业和服务业的就业情况并不至于太糟。

　　通胀无近虑有远忧

　　美联储对通胀的担忧虽有减轻，但仍不排除未来通胀压力加大的可能性。通胀压力主要来源于：一、最近资源类商品价格再度高企；二、劳动力市场的持续偏紧可能导致的企业生产成本上升；三、美元贬值将推高进口商品价格并最终传导至美国消费。

　　本月减息与否取决于经济数据及联储之风控态度

　　在经济既面临下行风险也有通胀压力之下，联储目前并没有形成很清晰的政策路径，任何一个关键数据的出台都会引起市场对美联储利率政策预期的大幅修正。

　　例如，8、9月份就业数据公布后，市场对就业市场出现逆转的担忧和对月底美联储降息的预期也随之下降。但是，新房开建数据公布后，市场又开始预期减息。我们认为，明年将是ARM贷款利率重置的高峰，为防止次按危机在明年大规模爆发，美联储年内仍有减息的必要。具体时点则一方面取决于未来的经济数据，另一方面取决于近期是否有重大的金融市场动荡使得美联储再次降息以控制风险。

　　就目前的信息来看，我们偏向于认为美联储本月会按兵不动，以待更多经济数据出炉，但也不能完全排除月内再度出现金融市场动荡导致美联储减息的可能。无论美联储如何决断，有一点可以肯定：美元贬值势成。

　　非美货币升值压力加大

　　近几年，美国经济持续以高出均衡增长率的速度增长，国内信贷消费的旺盛和强势的美元使得美国背上了巨额的贸易赤字，成为世界经济一大不确定因素。2002年以来，美元对主要货币进入了贬值通道，而次贷危机的爆发已改变全球投资者，特别是各个国家对美元资产的看法。

　　2006年初以来，美元对一揽子货币已贬值13%，而8月份美国出口连续第6个月创出历史新高，贸易逆差576亿美元，环比下降2.4%。美元逐渐贬值对美国出口的提升作用非常显著，对美国经济利大于弊。

　　一方面，出口大增带动美国国内制造业的增长，并降低进口需求，减少逆差；另一方面，美元的贬值将加大美国国内通货膨胀压力，是对未来增长的一个威胁。考虑到美国经济长期以来消费过多，经济增长模式可能引发货币危机(体现为美元急剧贬值)，美元的逐步贬值将有利于美元均衡汇率的重新形成。因此牺牲掉一定的通货膨胀来逐步转变经济结构将利大于弊。从最近的G7会议声明可以看出，美、欧政府已经在美元贬值上达成了共识。

　　从中长期来看，美元的贬值趋势将加大非美货币的升值压力，并提升世界范围内的通货膨胀水平，并促使各国进一步减持外汇储备中的美元资产，增持欧元以及贵金属。

　　对大宗商品而言，其价格走势将在美元贬值，以及美国经济前景不稳的双向作用力下加大波动。若美国经济能实现软着陆，世界经济实现平稳的结构性调整。考虑到新兴市场国家对原材料利用效率相对美国低下，那么来自这些国家的原材料需求的高速增长将抵消掉美国的需求减缓，从而对大宗商品价格形成一定支撑。